文 | 光子星球

隔壁阿里Qwen3刷新模型记录，字节豆包全家桶打折甩卖。资本和市场就像两个无形的手，让大模型六小虎们（月之暗面、智谱AI、MiniMax、阶跃星辰、百川智能、零一万物）不敢再沉寂下去。

智谱宣布获得浦东创投集团和张江集团联合10亿元人民币的战略投资，并开源新一代视觉语言大模型GLM-4.1V-Thinking和全新的生态平台“Agent应用空间”；月之暗面开源代码模型Kimi-Dev，首个AI Agent项目Kimi Researcher（深度研究）开启内测；MiniMax“五连更”，涵盖推理模型、视频生成模型、智能体、音色设计。

截至目前，六小虎中的两家——智谱和MiniMax已经率先开枪，直指IPO。另有非公开消息称，月之暗面也在暗中筹备上市计划。

在大厂的不断挤压之下，六小虎的生存空间发生变化。过去两年，泡沫充斥着大模型市场，资本一手抬高了六小虎的估值，造就了如今“骑虎难下”的局面。高估值下，一级市场融资变得困难，亦非很好的收购标的。

上市这个选择，既关乎“面子”也关乎“里子”，一方面是靠融资上市续命，缓解“吞金”的压力，另一方面是争夺行业话语权，撕掉“掉队”的标签。

不过，处在上市前夜的AI六小虎，却各有各的难，能否一举成功上市尚未可知，上市之后仍是挑战重重。

各有各的难处

AI六小虎在当下这个节点排队IPO，背后是初创公司上市政策的持续“松绑”。

2025年5月份，港交所推出“科企专线”，适用于特专科技公司及生物科技公司，这些公司一般处于早期发展或产品尚未商业化阶段。出于对其保护，允许以秘密形式提交上市申请，以及允许部分领域未盈利企业上市。

科创板也在为企业上市“开绿灯”。今年6月份，暂停近两年后，证监会重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，人工智能、商业航天、低空经济等更多前沿科技领域企业适用。

人工智能、高估值、新兴尖端技术和未盈利，兼具以上特点的AI六小虎，精准适配港交所和科创板的新政策。

尽管从政策层面为AI六小虎放宽了上市条件，但现在家家有本难念的经。

百川智能和零一万物已经显露出掉队的迹象，冲击IPO的难度最大。两家都属于互联网老人再创业，下场虽早但业务铺得过大，在竞争中逐渐落到下风。

百川智能战略性砍掉了B端的金融、教育等业务，聚焦到了AI医疗赛道。百川的“难”也在此，AI医疗赛道充斥着不确定性，到现在为止没有被验证成功。原本这个赛道就挤满了专业医疗转型的选手，百川在技术、资源、资金上都不占绝对优势，层层原因叠加之下撑不起上市的估值。

李开复过于丰富的“经验”，是一把双刃剑。出于“经验”判断，他做到了及时“下车”，适时地放弃通用大模型训练和拆分出售业务，以将损失降到最小。但这同时导致了零一万物战略缺乏了坚定性，引用一位投资人的话来说，“市场的风吹向哪里，李开复就在哪里”。从一开始AI infra、All in模型和应用层，再到放弃大模型，从To C转向To B，关于零一万物的标签越来越模糊。

月之暗面是受DeepSeek冲击最大的公司，影响不在于技术，而在于讲故事。DeepSeek大火之前，月之暗面一直在走“天才创业”“AGI理想主义”和“爆款AI应用”的路线。外界对DeepSeek的印象与月之暗面高度重合，而后者却无法拿出超越DeepSeek的成绩。当完美形象出现裂缝，月之暗面需要找寻新的资本故事，这对其上市至关重要。

智谱是六小虎中IPO日期最清晰的公司。我们了解到早在2023年初期，智谱就已经在筹备上市事宜，上市一事势在必行。智谱是国内公开走OpenAI路线的公司，近期OpenAI也传出了即将IPO的消息。资本市场参照OpenAI，智谱本可以卖个好价钱，但因为DeepSeek估值被压，上市可能面临诸多不确定性。

站在智谱背后的人也越来越多，不完全统计，智谱已经完成了第十六笔融资，今年以来接连获得杭州、珠海、成都、北京、上海等地国资的战略融资。当下环境，智谱被公认为一个“好项目”，各方力量参与之下，上市需要平衡的因素也变得更多。

MiniMax在上一波竞争中，瞄准海外和C端市场换取了账面上的营收。问题在于，如果MiniMax靠星野、海螺等产品上市，资本市场就会将其定位为软件公司，即使目前估值尚可，但后期的天花板可能不会很高。MiniMax或许也意识到了这个问题，加大了对基础模型和技术路线的投入，对外不断强化自身技术和模应一体的属性。

对于阶跃星辰而言，据公开可查信息显示，其融资动态为完成了B轮，总融资金额数亿美元，估值在20亿美元左右（约合人民币150亿元）。今年到现在，阶跃星辰还未公开其新的融资计划。从过往已完成融资金额和估值来看，该体量在六小虎中还不具备明显头部优势。

作为对比，根据IT桔子数据显示，智谱自成立以来已累计融资超160亿元，最新估值达到了400亿元。

大厂的胜利？

阿里、腾讯等大厂一手把六小虎架到了尴尬的境地。

大厂在最鼎盛时期押注，拉高了他们的估值，变相把大模型游戏门槛变高。六小虎为了给投资人一个交代，要么继续寻求融资包括上市，要么卖身退出。而现在动辄几十亿、几百亿的估值已经很难找到“买家”，有能力在牌桌加码和收购这些明星公司的似乎只剩下了阿里、字节们。

现实是，手握筹码的大厂们对六小虎不再有从前般的兴趣。

尽管仍有很多人认为，DeepSeek式的创新不会发生在大厂中，但六小虎过去一年的成绩差强人意。从底层模型到上层AI应用，六小虎都没有与大厂拉开明显的差距。在这过程中，大厂身上人才、资源和生态的优势反而在不断被加强。到今年，感受更为直接，AI六小虎的更新速度明显放缓，而阿里、字节追赶o1和推出推理模型的节奏明显快于他们。

DeepSeek R2难产从侧面也反映出大模型创业公司的问题。内部的技术探索充满了不确定性，在全力投入了资源和时间后，也不能保证满意的结果，DeepSeek R2就被曝出性能不达梁文锋预期。外部的卡脖子问题是算力，训练R1的英伟达“阉割版”H20被疯抢，现在已面临被断供局面。训练新模型R2过程中大概率也要面临相同问题，若R2能成功面世，还将进一步加剧算力短缺困境。

目前来看，大厂对收购一事态度较为谨慎。有一个案例，当时外界都在传阿里会收购零一万物整个公司，但最后只有其大部分训练和AI infra团队被并入到阿里。

对大厂而言，收购六小虎依然存在一定价值，具体体现在核心人才争夺和垂类数据的收购价值。

六小虎的人才含量有目共睹，像月之暗面的长文本处理、阶跃星辰的多模态技术团队，都可能成为大厂潜在目标。去年，零一万物算法副总裁黄文灏已加入字节的Seed团队，反映了大厂对AI初创公司的人才“收割”趋势。

垂类领域的数据与行业经验正成为AI并购的“油井”。Meta收购Scale AI的核心动因，便是看重了Scale AI数据标注领域的垄断地位。公开信息显示，Scale AI覆盖了全球70%主流模型训练数据，客户包括OpenAI、特斯拉等头部客户。

中国的大厂同样需要在补齐垂类数据短板，六小虎中的一些公司在金融、政务、医疗等领域已经建立起数据优势。

上市之路

大模型公司的上市之路缺乏样本，短期内IPO可缓解六小虎的资金压力，同时为早期投资人提供退出渠道，避免经历资金链断裂到估值崩塌的恶性循环。

不过，上市并不能一劳永逸。长期来看，六小虎上市后的命运将取决于三个核心变量：技术护城河深度、商业化效率和资本耐心程度。

六小虎的技术护城河正在被开源所摧毁，DeepSeek、Qwen等开源模型以极致的成本提供相近的性能，企业客户更倾向于采用免费方案。六小虎的闭源模型若无法在性能或垂类场景上形成优势，将失去核心价值。

技术投入存在持续性的挑战，上市融资可短期内缓解大模型训练算力压力，但若技术迭代之后，或被开源模型超越，其资金消耗速度仍可能超过收入增长。

技术变现难进一步加剧了高估值与低盈利的矛盾，像大模型To B方向的智谱、百川依赖于定制化项目和政府补贴，商业化收入规模有限。若上市后无法快速改善盈利状况，则可能引发股价破发或持续低迷，企业也将陷入“烧钱-落后-更烧钱”的恶性循环之中。

历史是一个轮回，AI四小龙的前车之鉴令如今的六小虎胆寒。

四小龙里成功上市的仅有两家企业——商汤科技和云从科技，市值大幅缩水，难回往昔辉煌。技术投入无法转化为标准化产品，高度依赖政府订单和定制化项目，盈利依旧是老大难。2018-2024年，商汤科技累计亏损546.31亿。2019-2024年，云从科技累计亏损42.93亿元。

旷视科技2019年港股IPO失败，2021年科创板注册被终止，五年上市努力最终搁浅。融资受阻后，技术被大厂替代，市场份额被蚕食，市场竞争被边缘化。

四小龙的失败本质是技术、资本与商业化的系统性溃败。“以前认为四小龙是底限，没想到也许会是某些六小虎的上限”，某位投资人表示道。

六小虎若无法在上市后解决盈利闭环，也可能再走AI四小龙的老路，重蹈估值泡沫、技术归零的覆辙。