报告摘要

●指数上行突破的核心驱动——中微观线索带来的新契机

为什么近期A股在宏观预期未显著变化的背景下仍实现向上突破，体现出风险偏好强劲修复？我们观察到，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了市场上行的内在基础。尤其值得关注的是，在宏观预期相对缺位，指数突破背后更多体现为资金容纳力增强的主线回归与主题活化。换言之市场聚焦于多方资金参与度更高的方向，以及中微观线索的再度丰富，成为本轮行情的主要驱动因素。

● “下有底”—政策有力托举，市场“疲而不弱”

2023 年以来，资本市场政策支撑持续强化。即便面临对等关税等外部扰动，A股仍展现出强大韧性，“下有底”大力提升了市场的扛风险能力。因此，市场在多数时间呈现出“疲而不弱”的结构性特征。一方面，市场并不弱：尽管面临宏观不确定性与外部冲击，资金未见大幅撤离，成交额相对维持高位。另一方面，市场显现“疲态”：缺乏具备足够资金容纳能力的明确主线，导致指数突破受阻。以2025年Q2时期市场成交相对火热的“新消费”为例，其中活跃个股的上涨与800消费等主流消费指数形成背离，我们发现自2024年Q3后两者间分化已然加剧，或由于流动性宽松后小市值因子占优所致，因此在新消费行情中权重股缺席，对指数带动有限。

●市场主线的切换带来了新的契机

我们认为，市场之所以能够实现突破，关键在于新的线索释放出更多资金承接力，并引导投资者向参与度更高的方向集中，具体线索来看:一、券商板块发力激活市场关注度；二、TMT板块的“粉丝”效应带动资金共识。进一步拆解TMT尤其是AI硬件与游戏板块上涨的原因：（1）中报披露窗口已然开启，市场对于业绩驱动的关注度显著提升，AI硬件、游戏等依然为较强的景气方向；（2）在6月初新消费与创新药波动放大之后，市场“热钱”已出现回流TMT的迹象；（3）海外映射的提振——本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关产业链修复。

●当下市场配置：科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金

行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

●风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

报告正文

01

政策有力托举成为市场的底气

近期A股市场在宏观预期未显著变化的背景下仍实现向上突破，体现出较强的市场韧性和风险偏好修复迹象。我们观察到，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。当前，政策稳定预期、市场资金承载力增强、投资者活跃度提升，以及主题主线的持续明确，正逐步成为驱动A股走强的核心动因，本文将从政策对资本市场的关注度开始论述。自2023年以来，资本市场的政策支撑不断强化，监管部门通过密集且系统性地运用各类政策工具，显著增强了市场韧性与投资者信心。整体政策主线围绕“稳增长、防风险、促改革”三大方向展开，时间脉络清晰，逐步递进。

2023年9月，中国人民银行下调金融机构存款准备金率，释放中长期流动性，夯实宏观经济预期与市场信心。10月，证监会陆续出台《关于提升证券交易所高质量发展的意见》、优化融券交易机制，并持续推动债券市场与北交所改革，强化市场运行基础，降低交易型风险，提升流动性和活跃度。12月，《上市公司现金分红指引》修订稿发布，进一步明确提高投资者回报机制，强化长期投资理念，为养老金、社保基金、保险资金等中长期资金入市创造条件，支撑估值体系修复。进入2024年，资本市场改革节奏加快。2月，监管层人事调整释放出改革深化信号；3月，《关于严把发行上市准入关、从源头提升上市公司质量的意见》出台，从源头提升IPO质量，有效防范市场风险。4月，作为资本市场顶层设计的重要纲领性文件，《新“国九条”》正式发布，提出全面推动资本市场高质量发展的目标，重点强化中长期资金引导和投融资结构优化。5月，科技部等七部门联合出台科技金融支持政策，提出完善科技金融服务体系，推动科技自立自强，夯实成长性赛道发展基础。2025年以来，政策体系继续深化：5月出台科技创新债券相关政策，6月发布金融支持消费复苏的指导意见，涵盖从科技创新到内需提振的多维度支持，进一步优化市场预期，提升风险偏好与资金活跃度。

总体来看，上述政策在宏观流动性释放、交易制度完善、上市公司质量提升、科技创新支持与内需恢复等多方面持续发力，并通过优化制度基础、引导长期资金入市，有效构筑了“政策底”，为A股市场的结构性修复与阶段性突破提供了坚实保障。

即便面临对等关税等外部扰动，A股市场依然展现出较强的修复能力和资金韧性，验证了“政策底”对市场信心的有效支撑。更重要的是，从主要指数ETF成交数据来看，资金活跃度与风险偏好已出现边际修复迹象。从成交数据观察，当前A股市场持续保持高水平的交易活跃度和流动性韧性。自2024年“9·24行情”以来，市场成交量曾阶段性上涨，日成交额一度突破3万亿元，尽管随后有所回落，但整体成交中枢明显抬升。进入2025年，在宏观预期相对平稳、板块轮动加快的背景下，市场即使处于低位阶段，日成交额仍稳定在1万亿至1.1万亿元之间，显著高于2023至2024年的均值，充分体现出“流动性底”持续发挥支撑作用。

无论是对资本市场表述的日益积极，还是汇金公司频繁出手增持主流指数的ETF，都在共同作用下有效提升了市场的抗风险能力和修复弹性。

02

市场呈现“疲而不弱” 的特征

市场呈现出“疲而不弱”的结构性特征。一方面，市场并不弱：尽管面临宏观不确定性与外部冲击，资金未见大幅撤离，成交量维持高位，风险偏好温和回升。另一方面，市场显现“疲态”：缺乏具备足够资金容纳能力的明确主线，导致指数突破受阻。

此前市场寄予厚望的新消费与创新药虽具备良好的成长逻辑，但其对指数贡献有限。我们此前围绕“新消费”方向，基于商业模式清晰、基本面稳健等核心特征，从食品饮料、农林牧渔、家用电器、商贸零售、美容护理、汽车等泛消费领域筛选出约150只内需代表性标的，并结合趋势动量，进一步优选出50只兼具赚钱效应与稳定Alpha的公司，构建“内需消费指数”以辅助观测该主题表现。从过去表现来看，“内需消费指数”自2023年起与传统消费板块明显分化，在阶段性收益上具备相对优势。

然而，传统消费在当前国内利率中枢下移、美债利率持续上行的宏观环境下，估值优势逐步削弱，筹码出清压力加大，板块结构性分化愈发突出。此前市场寄予厚望的新消费与创新药板块虽然具备良好的成长逻辑和赛道想象空间，但对指数的驱动作用始终有限，且缺乏持续性资金流入。特别是自2024年“9·24行情”以来，新消费板块与800消费指数走势进一步分化，反映出在流动性改善的背景下，小市值风格阶段性占优，但由于机构资金难以深度介入，市场热点快速轮动、主线模糊，始终未能有效带动全市场回暖。

总体来看，当前市场缺乏真正具备资金容纳能力和赚钱效应兼具的明确主线，“新消费”不同于传统消费成分多为权重股，难以扭转市场整体偏弱格局，热点轮动难以形成指数级别突破动力。

03

市场主线的切换带来了新的契机

我们认为，市场之所以能够实现突破，关键在于新的线索释放出更多资金承接力，并引导投资者向参与度更高的方向集中，具体可从以下两方面进行拆解。

3.1、券商板块发力激活市场关注度

在政策催化与成交结构改善共振下，券商与金融科技板块于6月带队上涨，成为市场阶段性轮动的核心方向。当前行情主要受到三方面驱动：一是政策预期升温，香港密集发放虚拟资产交易牌照，叠加内地放松代币化托管、跨境支付限制的预期，释放金融开放与数字化转型信号；二是新兴业务具备结构性扩张预期，稳定币结算、代币化托管等有望打开轻资产收入空间，提升盈利弹性；三是成交额在缩量调整后边际回升，带动市场交易活跃度预期回暖。历史上券商在过去指数突破时往往发挥较为关键的作用，具备放大风险偏好的功能。数据显示，6月以来非银金融上涨7.58%、券商指数上涨8.11%，显著跑赢上证指数的3.90%，验证了政策驱动与情绪修复下的相对强势。

3.2、TMT 板块的“粉丝”效应带动资金共识

为什么我们说TMT粉丝效应更好？首先，从交易活跃度看，上周五市场尝试冲击3500点，当日成交最活跃的前20只里面18只为金融科技与TMT标的，显示出TMT在指数关键节点与市场高度共振，具备较强的交易号召力。

其次，从中长期配置角度看，TMT 也是机构资金重点参与的方向。数据显示，过去两年主动偏股型基金在 TMT 相关行业的持仓显著提升，电信业务和通信技术方向的持仓市值分别同比增长 98.0%和 471.2%，反映出机构对科技赛道配置意愿持续增强，为 TMT 板块行情提供了更稳定的资金基础和结构支撑。

3.3、TMT 尤其是 AI 硬件与游戏板块上涨的原因

(1)中报披露窗口已然开启，市场对于业绩驱动的关注度显著提升。相较于年报，中报具备更强的时效性，既反映企业上半年的实际经营表现，也提供了其对未来经营的预期判断，尤其在当前宏观经济变动并不显著、行业周期性波动较大的背景下，具有更强的“解释力”。在中报线索逐步显现的阶段，资金开始提前布局业绩确定性高的板块，如AI硬件、游戏等，凸显出中报在投资决策中的参考价值和市场定价效率。

（2）在6月初新消费与创新药波动放大之后，市场“热钱”已出现回流TMT的迹象。从成交结构的变动趋势来看，内需消费指数与TMT走势明显分化。通信板块在多个阶段性节点均展现出对其他板块的显著资金承接能力。每当消费或创新药板块成交占比边际回落时，TMT成交占比往往同步上行，尤其是在2024年6月，创新药虽曾因BD成交事件短暂放量，但缺乏持续性，随后成交额占全A成交额比例下降，反观TMT成交占比显著抬升。这一现象反映出TMT不仅具备题材与成长属性，更因流动性优势成为交易型资金的主要聚集地，或承接了消费与创新药等板块释放出的流动性，在市场风格轮动过程中持续强化其交易主线地位。

（3）海外映射——本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关方向修复。从外部环境看，美股科技板块受关税扰动较小，且未来两个月进入密集财报披露期，市场对北美科技企业的业绩与前瞻指引普遍抱有乐观预期。一方面，伴随GB300上量及ASIC市场的持续扩容，产业链具备明确的基本面支撑，为A股相关公司提供产业映射基础。另一方面，美股中AI、芯片、通信等方向近一个月强势领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科技资产集中，强化了市场对GPT5及应用端创新所带来估值扩张空间的预期。当前A股中，工业富联已率先打响海外链业绩预告第一枪，市场表现与资金认可度明显提升，叠加外部逻辑强化，或推动TMT主线进一步演绎。

04

当下配置建议：科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金

（1）每个大类都要下沉到更细分的板块，避免单一板块过度集中；

（2）要沿着“地缘风险溢价”线索，追求预期差最大的方向和国内确定性的方向；

（3）市场交易活跃，指数上行突破，关注与指数情绪共振相对明显的板块如券商、金融科技等

具体看需要配置科技+军工+金融+Delta G消费+稳定型红利+黄金：

行业配置“4+1”建议：（1）科技成长+自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星、深海科技），此外关注与指数共振度较高的金融科技与券商板块。（2）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、一般零售、个护用品、食品、饮料乳品、风味发酵品Ⅱ、新零售等，重点关注盈利增速边际改善的细分领域；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息。

风险提示：

宏观政策超预期变动放大市场波动。

全球流动性及地缘政治恶化风险。

测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。

来源：券商研报精选