杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025.09.26 周五

从去年9月24日政策重磅出台之后，A股市场已经走出两轮强势上攻。第一轮是9月24日政策出台之日起就大幅上涨，短短几个交易日大盘上涨近1000点，呈现出普涨的格局。随后在10月8日创出3.4万亿以上的日成交额后，市场出现了调整。调整完再次启动是在今年一季度，人形机器人板块一枝独秀，带来科技股行情正式登场，科技牛成为这轮牛市最主要的特征。

一季度炒人形机器人，二季度创新药，三季度科技牛的行情进一步扩散，算力、算法、人工智能等科技创新板块轮番上涨。很多科技股实现了翻倍涨幅，赚钱效应非常明显。科技股是新质生产力的重要方向，有望写入“十五五”规划内容，投资者对科技创新股票的前景预期积极乐观，这也带动了人工智能相关股票上涨。从政策支持和科技进步两个方面，共同支撑了科技股的持续上涨。

当前我们正处于第四次科技革命之中，这一轮科技革命最重要的特征就是人工智能的广泛应用，就像互联网科技革命一样。“互联网+传统行业”产生了一批伟大的公司，特别是一些科技互联网巨头利用互联网在消费市场中成长为大企业。在人工智能时代，“人工智能+传统行业”也有望赋能更多伟大的公司。“人工智能+消费”是未来重要方向，机器人是“人工智能+消费”最好的落地场景。因此我判断，这轮人工智能科技牛有望贯穿整个牛市。这轮牛市预计不是短期牛市，而是有望持续较长时间的慢牛、长牛。从6月底到现在开启的上涨行情，是这轮牛市行情的第二波，后面或还会有第三波、第四波的行情。

这轮科技牛启动的关键在于经济转型的大背景。很多传统行业面临产能过剩，经营低迷，尤其是房地产相关产业链，受到房地产销售下降的影响，开发投资连续下滑，上游产业需求下降。传统行业上市公司盈利增速低，甚至部分公司出现负增长。而新兴产业特别是科技创新行业，发展日新月异，吸引大量资本流入。用古诗“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”来形容十分贴切。很多产能过剩行业经营困难，而新兴产业欣欣向荣。投资是看未来而不是过去，所以代表未来发展方向的新兴产业资本定价更高。

当然，从涨幅和市盈率来看，科技股今年的估值存在局部过热，但从增量资金来看，未来仍有较大空间。科技股估值不能只用传统市盈率方法衡量，而要看能否实现技术突破。如果实现突破，未来商业应用会释放业绩，消化高估值。仅用市盈率等传统指标可能错过科技股牛市。例如人形机器人板块，目前主要相关企业原本做汽车零部件，现转型做机器人零部件，而目前的业绩主要来自汽车零部件，还未释放机器人零部件业绩。这些企业大多还在初步阶段，仅刚进入特斯拉等机器人公司供货体系，尚无大批量订单，因此投资要看未来是否能释放业绩。

今年机器人炒的是概念，只要宣称做人形机器人的公司就大涨，明年则要看是否进入大厂配套体系并拿到大量订单，能拿到订单的公司或将继续上涨，拿不到的可能下跌，后年则要看能否兑现业绩，成为行业龙头的企业有望成为长期牛股，否则就可能会回落。因此科技股投资重点是看企业核心竞争力，看技术突破和能否最终释放业绩。一些行业已产生一定业绩支撑，如算力基建，但业绩尚未完全释放，市盈率仍高，有的达到八、九十倍。但投资者更看重未来业绩增长来消化估值。

从公募基金配置TMT板块的比例看，尚未到历史峰值，可能还有上升空间。同时，居民储蓄大转移正在进行，存款利率下降，居民储蓄需要出口。过去主要流向楼市，现在楼市投资机会明显减少，大量储蓄或将通过买基金或开户入市。7月份单月股票开户数200万户，8月份上升到280万户，新基金发行逐步回暖，出现“日光基”，即一日售罄的权益基金。这说明居民储蓄通过基金入市的过程已经开始，将为资本市场带来更多增量资金，推动行情深化。

创新板块增长潜力大，必然吸引更多资金入场，为科技牛带来更大动力。科技股讲的是未来，而不是现有或过去业绩。市盈率、市净率等传统指标适用于成熟行业估值对比，而科技创新板块看的是未来。特斯拉上市时长期亏损，甚至面临资金链断裂的风险，但股价依然上涨几十倍。投资科技股关键是看未来能否突破技术、占领市场，获得业绩增长，因此投资科技股的思路和传统行业完全不同。

科技股行情愈演愈烈，目前市值占A股1/4以上，科技市值超过银行等传统行业，芯片龙头股价一度超过消费龙头，高端制造龙头总市值一度超过消费龙头。这说明投资者给予科技创新企业更高预期，也体现了经济转型的成果和趋势。此前A股市值最大多是银行、石化、白酒等传统行业，科技股市值普遍不高，大科技巨头多在美股、港股上市。A股缺乏大市值科技公司，如今出现了有能力挑战传统龙头的科技企业，市值占比越来越大，反映资本市场对经济转型的预期。当然，能否站稳最终要看业绩能否落地，高预期能否实现，如果实现将改变历史，如果不能可能重蹈覆辙，股价大跌。我们拭目以待，也期望科技龙头企业不负众望，成为经济增长的新引擎。

今年科技股行情属于“鸡犬升天”，无论有业绩还是炒概念的都表现不错。前期概念股涨幅更大，有业绩支撑的大盘科技股涨幅相对落后。但近期走势显示风格转向，有业绩支撑的大盘科技股开始领涨，而无业绩支撑的题材股出现调整。建议投资者及时转变思路，回归价值投资，先选择经济转型受益的好行业，再选择龙头股。龙头企业抗风险能力更强，胜出概率更大。科技行业呈现“赢者通吃”，有业绩支撑的企业可能脱颖而出，无业绩的则可能会回落。投资者也可以通过配置科技类基金分散风险，由专业基金经理选股，提高胜算。（观点供参考，投资需谨慎，图源：网络）