腾讯2025年第三季度的业绩表现强劲，全面超出市场预期。AI正成为其增长的核心新引擎，显著推动广告收入加速增长，并赋能云业务获取更多企业客户。同时，游戏业务，尤其是国际市场，展现出爆炸性增长。

据追风交易台，11月13日，高盛发布报告称，对于投资者而言，这份财报的核心信号是： AI不再是远期故事，而是正在为腾讯创造实实在在的收入和利润。广告与游戏两大现金牛业务的强劲势头，叠加AI带来的效率提升和变现潜力，正在重塑公司的增长曲线。

然而，报告也指出了一个关键变量——资本开支的意外回落，其后续走向将是市场判断腾讯AI基建投入决心的重要风向标。与此同时，公司持续的大规模股票回购，也向市场传递了管理层对当前股价的信心。

业绩全面超预期，AI成为增长新引擎

高盛指出，腾讯2025年第三季度的业绩堪称“坚实”，收入同比增长15%，高于预期；调整后经营利润同比增长18%，达到726亿元人民币，基本符合预期。这一强劲表现的核心驱动力，来自于AI技术在各个业务线的加速渗透和应用。

报告认为，AI不仅推动了广告业务的增长提速，同时也为云业务带来了新的增长动力，企业客户对AI相关服务的需求日益增加。这表明腾讯的AI战略已从投入阶段，逐步迈入商业化变现的收获阶段。

广告与游戏双轮驱动，增长势头强劲

财报中最亮眼的部分无疑是广告和游戏两大业务板块。

• 广告业务（营销服务）：在AI技术的驱动下，该业务收入同比增长21%，达到362亿元人民币，增速超过了2025年上半年的20%。高盛分析，这主要得益于视频号、小程序和微信搜索等场景的强劲需求，以及新推出的AIM+自动化广告投放解决方案提升了投放效率和效果。
• 网络游戏业务：该业务实现了23%的惊人同比增长，总收入达到636亿元人民币，远超预期。增长动力呈现双线爆发的态F势：
  • 国内游戏：同比增长15%至428亿元人民币，表现稳健，主要由《王者荣耀》、《和平精英》等常青树产品以及《无畏契约》、《三角洲行动》等新作贡献。
  • 国际游戏：同比增长高达43%，达到208亿元人民币，成为最大亮点。这主要得益于Supercell旗下游戏的强劲增长和新收购游戏工作室的贡献。

利润率显著扩张，高利润业务贡献突出

得益于高利润业务的快速增长，腾讯的盈利能力显著提升。报告数据显示，公司三季度整体毛利率达到56.4%，同比提升了3.3个百分点。

高盛分析，利润率的扩张主要源于收入结构向高利润率业务的倾斜，例如增值服务的毛利率高达61.2%，而营销服务的毛利率也达到了56.7%。这些高利润收入，有效抵消了公司在AI原生应用营销和AI项目研发方面增加的运营支出，最终推动调整后经营利润率也实现了1.0个百分点的同比增长。

资本开支意外回落，AI基建前景受关注

在高增长的背景下，一个数据引起了高盛的特别关注。腾讯第三季度的资本开支为130亿元人民币，较第二季度的191亿元有所下降。

高盛在报告中推测，这一环比下降可能与“芯片可用性或计算设备租赁”等因素有关。这一变化让市场目光聚焦于腾讯未来的资本开支展望。在全球及国内同行纷纷加码AI基础设施竞赛的背景下，管理层对于AI云服务机会的看法，以及未来资本投入的规划，将成为投资者评估其长期AI竞争力的关键。

尽管资本开支暂时回落，但高盛依然认为，凭借日益增强的AI模型能力和不断增长的企业需求，外部AI与云服务将是腾讯一个重要的新兴增长点。此外，公司在第三季度继续执行了高达192亿港元的股票回购，坚定向其2025财年至少800亿港元的回购目标迈进。