这恐怕是2025年最受瞩目的一份财务报表。

10月末，AI芯片霸主英伟达成为人类历史上首家市值5万亿美元的公司，11月“AI泡沫论”引发华尔街焦虑，以“美股科技七巨头”为牛首的标普500指数几乎遭遇了2008年金融危机以来最糟糕的一个11月。

人们都在屏息以待这份关键的业绩报表，试图从中找出人工智能需求是否持续、资本支出是否过热、AI是否会重蹈互联网泡沫覆辙等的答案。

美东时间11月19日美股盘后（北京时间11月20日凌晨5时），英伟达公布了这份重要“成绩单”，并再次超出市场预期。

市场在焦灼和等待什么？

财报发布前，市场对英伟达的财报关注焦点主要集中在三个方面。

一是，最基本的营收和利润问题。

这最直接的折射出最近一段时间市场对AI芯片的真实需求，以及企业基本面。

此前,华尔街对英伟达的预期相对一致。LSEG的分析师调查中对英伟达三季度营收（截至今年10月）预测为549亿美元，FactSet的分析师调查为548.3亿美元。而最终，英伟达三季度营收达到创纪录的570.1亿美元，同比增长62%，环比增长22%。值得一体的是，这也是该公司自2023年以来连续第11个财季超出市场预期。

在利润方面，此前LSEG预测调整后每股盈利1.25美元，FactSet则为1.23美元，最终英伟达的利润达到了1.30美元，同比增长67%，环比增长20%。公司毛利率达到73.4%，依然保持稳定。

二是，英伟达对第四财季（截至明年1月）的展望，这被视为AI需求的风向标。

在这方面，英伟达尤其令市场惊喜。此前LSEG预测英伟达四季度（截至明年1月）营收展望为614.4亿美元，FactSet预测621亿美元。而最终，英伟达给出的展望高达650亿美元，波动区间为上下2%。

三是，是更加具体的高端AI芯片销售订单及发货情况。

根据财报，英伟达三季度数据中心营收达到创纪录的512亿美元，占总营收近九成，同比增长66%，环比增长25%，同样超过490亿美元左右的普遍预期。

英伟达CEO黄仁勋在财报新闻稿和财报发布后的电话会议上表示，训练和推理领域的计算需求都在指数级增长，英伟达的高端AI芯片Blackwell销售额爆表，云GPU也已售罄。

此前早在10月28日的GTC华盛顿大会上，黄仁勋就给出到明年底将卖出5000亿美元的Blackwell芯片和新近发布的Rubin芯片的预测。高达半万亿美元的订单，被认为是历史级别的。

在财报电话会议上，黄仁勋回应摩根士丹利分析师约瑟夫·摩尔（Joseph Moore）称，公司正朝着5000亿美元的预测目标努力，本季度已发货了500亿美元，最终“绝对有机会卖得更多”。

黄仁勋以何回应担忧与质疑？

虽然华尔街总是会给英伟达乐观的评级与预期，但近期孙正义掌舵的日本金融巨头软银、著名投资人、PayPal创始人彼得·蒂尔（Peter Thiel）旗下的对冲基金Thiel Macro都在三季度清仓了自身的英伟达持股。

巴克莱、花旗、汇丰、桥水等也都进行了减持。则在同期大砍65%的英伟达仓位，软银也披露已出售所持全部英伟达股份。叱咤资本圈的“大空头”迈克尔·伯里（Michael Burry）则被发现大手笔做空英伟达，并连续发帖称该公司是“AI融资循环骗局”的核心。

在这种看空、做空的背后，是市场对英伟达的质疑或担忧。

首先是，AI是否存在泡沫，目前科技巨头的资本支出大幅增长是否理性的问题。

在这方面，英伟达仍给出了一贯乐观的看法。黄仁勋称目前的状态是“人工智能良性循环”，并预测指数级增长还会持续下去。他表示，随着生态系统的快速扩展，人工智能正变得无处不在，将能够同时完成所有工作。在财报电话会议中，他还再次重申“英伟达不一样”的一贯论调，指出该公司在AI发展的每个阶段都表现出色，未来也将继续下去。

在面对分析师对“AI泡沫”“资本支出不见回报”等的提问时，黄仁勋一再拿出自己的“三大转型”理论（从CPU通用计算转向GPU加速计算；生成式AI转型；智能体和物理AI转型），希望人们能看到这一革命性的机遇和未来。

换言之，他认为现在的AI资本支出根本不算多。

英伟达首席财务官科莱特·克雷斯（Colette Kress）同样强调订单火爆、业绩增长，并在财报电话会议中提到分析师对顶级云服务提供商和超大规模云服务商资本支出总额的预期在持续上调，目前约为6000亿美元，比年初高出2000亿美元。不过，她也回应了专为中国市场设计的H20第三季度销售额表现平平，部分产品出货时间与供应情况有所波动等问题。

其次是，市场还关注英伟达近期投资、合作方面的“频频出手”，希望通过财报会议了解详情。

Melius Research分析师本·雷兹（Ben Reitzes）就在财报会上直言，外界对这些投资存在不少疑惑。

有意思的是，这次英伟达在财报新闻稿中，首先罗列了近20个近期的重磅合作，包括与OpenAI、微软、谷歌等在AI基础设施上的合作，以及与美国能源部、韩国政府、诺基亚、德国电信、Palantir等在多个领域的合作。

就在财报发布当日，英伟达与马斯克旗下的xAI还共同宣布，沙特阿拉伯Humain公司正建设的大型数据中心将配备数十万颗英伟达芯片，xAI则成为其首个客户。

黄仁勋也在财报会议中回应称，英伟达所有的投资都与扩展CUDA的覆盖范围、生态系统有关。他以OpenAI为例，称两家公司2016年起就建立了合作，后者部署的所有云都运行在英伟达上，而“OpenAI所做的一切，我都会支持”。

他称，投资OpenAI是为了建立深度合作伙伴关系和共同开发，以扩展英伟达的生态系统并支持OpenAI的增长，同时也期待获得的后者股权“能带来非凡的回报”。

他还简要谈到了OpenAI的竞争对手Anthropic，今年英伟达与后者进行了首都合作，他称，Anthropic在企业用户领域做得十分出色，有幸与其建立深厚的关系，并将Claude引入英伟达平台。

AI正在影响每个行业，黄仁勋认为，英伟达有能力通过生态系统投资，与世界上最杰出的公司在技术基础上深度合作。公司会继续扩展生态系统覆盖范围，并在通常是一代人才出一个的公司手中获得股权份额。

除了上述两大问题之外，芯片领域日渐白热化竞争也引起市场对英伟达的担忧。

虽然英伟达在人工智能GPU领域的市占率仍有约九成，但今年以来谷歌、亚马逊等科技巨头都在加码自研芯片，OpenAI也在开发自己的芯片。而行业中的主要竞争者AMD和博通也正在迎头赶上，在市场爆发大潮中与上述巨头签订大单。中国方面的国产芯片替代潮同样在稀释着英伟达留下的空缺。

在这方面，黄仁勋在财报电话会议中表示，公司每推出一代产品，在数据中心中的份额都在增加，因为能够大幅帮助客户改善拥有成本。他预计Rubin会继续创造更好的成绩，“我们的芯片贡献将会更大，我们交付的价值将会更大”。

不过，在中国市场方面，英伟达显然仍较为悲观。此前，受到政策变化影响，英伟达AI芯片已无法进入中国，市占率从95%直接清零。

克雷斯表示，Hopper当季对中国区的销售额约为5000万美元，由于地缘政治问题和中国市场竞争日益激烈，大额采购订单未能实现。

她称，公司仍致力于继续与美国和中国政府接触，并将继续倡导美国在全球竞争的能力，致力于成为包括中国企业在内的全球每个企业的首选平台。黄仁勋此前也数度喊话，希望中美放开限制，允许英伟达产品进入中国。

在目前英伟达给出的四季度业绩指引中，未计入任何来自中国的数据中心营收。

财报发布前，美银分析师维维克·阿雅（Vivek Arya）、贝尔德投资策略师罗斯·梅菲尔德（Ross Mayfield）等都曾描述过该公司可能面临的“两难窘境”：业绩及指引如果不佳，就会被认为行业已经趋弱，泡沫或将破裂；如果表现强劲，同样会导致科技行业在GPU方面支出过多、投资回报成疑、泡沫或将加剧的担忧。

所以，即使英伟达业绩超预期，AI股整体受到提振，也并不意味着科技板块此后一定会强势上涨。不过至少，英伟达自身的股价已有重拾涨势的苗头。

财报发布前的交易日，此前6个交易日累计跌幅达到8.9%的英伟达，收涨2.85%，股价涨至186.52美元。而在财报发布后的盘后交易中，该公司股价大涨约5%。截至目前，该公司年内累计涨幅达到38.89%，市值4.53万亿美元。（作者｜胡珈萌，编辑｜李程程）

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