智通财经获悉，国金证券发布研报称，当前AI发展并无明显泡沫，各大AI龙头企业供应链金融仍然较为初期，且采用股权投资形式，较互联网泡沫时期的债权形式的供应链金融风险有所降低。目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业已经开始使用AI提升生产效率。CSP高CAPEX有可持续性，AI商业模式逐渐闭环，AI融资热情高，当前股价增长主要来自EPS增长，该行继续看好AI核心硬件标的。

国金证券主要观点如下：

该行认为当前AI发展并无明显泡沫

该行认为北美四大CSP(谷歌、meta、微软、亚马逊)高资本开支具备可持续性，且有进一步提升空间。25Q3微软、亚马逊、谷歌、Meta资本开支合计973亿美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX将继续提升。该行认为，四大云厂商的CAPEX提升空间来自：1)CSP自身营收与利润端的增长;2)资本开支投入比例进一步提升。25Q3四大CSP合计营收3966亿美元，同比+17%，25Q3净利润合计866亿美元，同比+6%，且净利润考虑了Meta的税收政策变化导致的一次性非现金损失159亿美元，25Q2四大CSP合计净利润919亿美元，同比+27%。

23年以来，微软、谷歌、Meta毛利率基本稳定，亚马逊持续提升，四大CSP净利率均较23年持续提升。资本开支比例来看，四大CSP 25Q3合计CAPEX/EBITDA达到62%，并非历史极限水平，亚马逊在历史上多个季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22连续五个季度CAPEX/EBITDA均高于85%。

资产负债表来看，四大CSP除谷歌外，负债率均较23年有所下降，并未看到明显恶化。对于Oracle、Coreweave等Neocloud企业，该行认为其高资本开支依赖模型厂的收入高速增长，以及外部融资，需要密切关注模型厂的收入变化，以及美国融资环境的变化。该行认为OpenAI、英伟达、AMD等企业的供应链金融仍然较为初期，且采用股权投资形式，较互联网泡沫时期的债权形式的供应链金融风险有所降低。

该行认为目前AI to B商业模式逐渐形成闭环，云厂商云业务受益AI增速加速，工业类部分龙头企业如台积电、UPS、沃尔玛等已经开始使用AI提升生产效率

根据Oracle，工业类企业有望通过AI进行生产设备的维护，提升5~20%的员工生产效率，同时降低15%的设备停机时间。该行认为随着行业龙头已经开始使用AI提升效率，未来其他工业类企业有望跟进，提升AI的整体利用率，带动云厂商云业务增长，实现to B端的商业模式闭环。谷歌25年10月处理token数量已经达到1300万亿。同时云厂商依靠AI CAPEX投入换取OPEX减少的叙事也逐渐落地。

企业微观层面来看，四大CSP营业成本/营收比例较23年持续下降，宏观层面美国软件相关行业就业占整体就业比例结束长达近20年的上升趋势，持续下降。To C端模型厂收入增长迅速，22年OpenAI收入仅280万美元，今年有望达到130亿美元。未来消费电子端侧创新有望带动更多to C AI应用。AI模型厂对未来收入增长提升具有较大信心，据Epoch AI,OpenAI预计2025年将实现130亿美元收入，2026~2028年将分别同比增长230%、200%、160%，OpenAI有望成为最快的在创立后实现营收超千亿美金量级的企业。Anthropic有望在2028年实现700亿美元营收，同时实现现金流转正，在2028年有望产生170亿现金流。另外当前美国对AI企业融资具有高度热情，Anthropic 25年2月融资时估值已经提升至615亿美元，25年9月已经提升至1830亿美元。该行认为在商业模式的逐渐闭环，以及融资环境的友好，有望继续支持AI高速发展。

股价层面

该行认为相较于互联网泡沫时期，当前主要AI企业的股价增长主要来自EPS驱动，英伟达股价与EPS相较于23Q1提升幅度基本一致。2000年3月31日思科股价较96年1月2日股价提升超17倍，而同期EPS仅提升95%。 股价增长幅度明显高于EPS增长幅度。2025年9月30日英伟达股价较23年1月3日提升约12倍，同期EPS也提升较14倍。且目前美股一线及主要二线AI标的，以及四大CSP的forward PE也低于24年时高点。

风险提示

AI模型迭代停滞;美国融资环境恶化;美国宏观经济承压;AI硬件发展及良率不及预期;中美科技领域政策恶化。

来源：智通财经网