证券时报基金研究院 沈述红

分化，已然是当下市场的常态。一端是科技股在高换手与高波动中反复拉锯，每一轮涨跌都牵动着紧绷的神经；另一端是被寄望接棒的价值股，反弹、回调接连上演，让试图坚守的人生出几分迟疑。市场难以再靠押注一个方向而轻松胜出，这种无处不在的“拧巴感”，让投资者进退失据。

也是在此时，一批回撤控制能力强、净值持续上扬的主动权益基金进入大众视野，博时裕益灵活配置混合基金便是其中之一。这样的产品如何练就超额收益？答案要从博时基金基金经理王冠桥十四年的“翻贝壳”之路说起。

从汽车研究员到全市场捕手

2012年上海交大硕士毕业之后，王冠桥在兴业证券深耕汽车产业链七年。2019年转至西部证券拓展新能源研究；随后于2021年进入中信保诚基金，任研究部制造组组长；直至2022年3月，他加入博时基金，并在一年后正式开启了公募产品管理生涯。

这段时间里，王冠桥的研究版图持续向外延伸，从电新、机械，逐步拓展到电子、有色、化工，再到快消、医药。用他自己的话说，能力圈的拓展没有捷径，这更多是“翻贝壳”的过程，“入行14年以来，我不敢说‘翻’完了A股所有行业，但至少翻了一大半，努力从中挑选出能够理解的股票。未来，我还要继续‘翻’下去。”

对每一只股票的投资决策，王冠桥习惯从三个维度拆解：胜率、赔率、效率。他遵循的原则是“胜率优先，兼顾赔率，不执着效率”，希望将资金永久损失的风险控制在最低限度，并追求长期回报最大化，以此打造高夏普比率的产品。“博弈型交易的投资者追求高赔率，但想要在市场中长期生存下去并赚取合理回报，提高胜率就非常重要。”

基于此，王冠桥管理博时裕益三年以来的选股胜率基本维持在55%—60%。他认为，以合理的价格买入低估的公司，重视安全边际，是提升胜率的关键。对于看重的标的，他向下预留30%的安全边际，向上争取三年一倍的成长空间。他愿意接受等待，不追求买入后立刻上涨，更重视股票的长期回报率。

这样的标的从何而来？王冠桥以“创造价值+成长空间”搭建双层漏斗，既要企业能够产出真实自由现金流，又要保有再投资扩张潜力，层层过滤后，仅60—80只个股进入长期观察池。经估值与产业维度二次权衡，最终纳入组合的仅有15—20只个股，组合平均市盈率为15—20倍。每一只重仓股，他都会亲自做案头研究、再奔赴一线实地调研，“基金经理不能做思想外包，需要走到产业一线去。”

逆向而行

在传统行业里翻金子

在仓位层面，王冠桥不沉迷高频择时。“大规模的仓位调整，我三五年才会动用一两次，且大多发生在市场的顶部与底部，这种环境下会有多重信号相互验证。”他坦陈，管理博时裕益以来，曾有过两次对抗市场共识的关键操作。

第一次是在2024年上半年。彼时，资本市场在政策信号下迎来反弹，但基于对后续经济前景的审慎判断，他主动把权益仓位从八成降至四成；同年8月，市场情绪坠入冰点，转债普遍跌至债底，他又逆势加仓转债与低估值股票，把握住了风险收益不对称的布局窗口。

第二次是2026年二季度。王冠桥选择通过调整组合结构来应对市场的风云变幻。二季度AI行情如火如荼，全市场资金涌向科技板块。但意识到行情过热风险的他，再一次选择逆向操作：虽然整体权益仓位仍维持八成以上，但科技股仓位一度降至此前一半，将筹码向被市场冷落的价值品种转移。

这些被市场遗忘的部分传统行业，在他眼中却是“被低估的好生意”。他买入的逻辑很简单：向下风险有限，向上等待周期修复。于是乎，某工程机械龙头、水泥龙头、复合肥龙头，相继进入他的持仓。

以某水泥龙头为例，当市场对传统周期股避之不及的时候，他看到这家企业承接海外成熟资产的成长潜力。即便行业处于周期底部，企业依旧能够创造可观的经营现金流，在极低估值之下，向下风险有限，海外产能扩张打开中长期向上空间，在他看来，是当时很适合投资的品种。

AI的波动率会放大

现金流资产定价不充分

当下时点，王冠桥判断，接下来的市场，尤其是AI板块，可能进入波动率放大的阶段：市场预期2027年美国AI资本开支或将扩张至1.2万亿美元，一旦AI创造收入的能力不及预期，板块可能面临估值收缩的压力。正因如此，尽管王冠桥认同AI技术的价值和长期潜力，本身也是AI的重度用户，但他也不得不承认，AI硬件板块的胜率与赔率本身并不清晰。

配置层面，王冠桥一方面控制科技板块在组合中的占比，避免AI泡沫破裂对净值造成永久性损失的风险；另一方面优化科技板块内部结构，相比赚取高利润的北美供应链，他更看好国产算力和AI在应用领域的创新机会。

他认为，下半年市场将更加均衡，非AI领域亦蕴藏着未被充分定价的机会。其中一条清晰的主线是“中国制造业出海”，消费品、资本品、新能源等正依托国内积累的成本与效率优势，持续向海外延伸触角，抢占全球市场的份额。如果说AI是全球科技的贝塔，出海则是属于中国企业独有的阿尔法，也是他配置相关标的的底层逻辑。这些公司在上半年受到ETF指数基金赎回影响较大，估值处在历史偏低的位置，提供了较好的安全边际。

另一条主线是具备现金流的低估值资产，如保险、建材、化工、有色等，它们的股息率普遍落在4%到5%之间，在十年期国债收益率仅有1.7%的当下，这份收益已不算薄。“我认为A股对现金流类资产的定价是不充分的，反而对星辰大海的定价非常慷慨。在固定收益回报率持续下降的环境下，高股息公司的估值中枢应该是提升的。如果企业还能有增长，那么既能够赚取自由现金流，同时又具备成长性的公司，会更加稀缺。”