21世纪经济报道记者李域 深圳报道

针对债市乱象，监管方面多次提及禁止结构化发行，同时，对参与机构的处罚力度也在加码。

近日，中国银行间市场交易商协会通报了一批违规案例，指出部分市场参与主体通过“自融”“返费”等多种非市场化方式参与债券发行,这种行为干扰市场发行秩序，也让一些原本已不具备发债能力的主体，继续加大债务规模，使得信用风险积累。

值得关注的是，证券公司、私募基金等多家机构协助发行人“自融”发行，通过“代持”违规交易等为发行人违规行为提供便利，成为重要协助者和受益方。

事实上，在债券市场上，结构化发债现象屡禁不止，且存在多种实现形式，涉及复杂的利益链条，蕴含诸多风险。

“现在发行人增加了申明未参与结构化发债。”有券商人士透露，结构化发债多是弱资质债券发行人在融资困难时的被动选择，现在市场好，结构化发债已经不多了。

对此，交易商协会强调，高度重视对非市场化发债行为的防范和打击，持续加大对非市场化发债违规案件的查处力度，严肃惩戒了一批参与“自融”“返费”发行的机构，对个别严重违规主体予以顶格处分并暂停一定期限的业务。

21世纪经济报道记者了解到，参与结构化发债的券商、银行均被重罚。7月22日，工商银行上海市分行被罚1050万元，涉及“理财资金投向结构化债券业务”。此前，开源证券也被查出作为相关单一资产管理计划的管理人，未能有效防范发行人通过资产管理计划认购其发行的债券。

多种“自融”方式进行结构化发债

所谓结构化发行，是指发行人在发行环节违规直接或间接认购自己发行债券的行为，其本质是通过自购形成的影响力将发行利率降至均衡利率之下，同时营造出债券认可度高的假象。

不久前公开的其中一个案例显示，2021年，交易商协会发现A公司2019年发行的3期债务融资工具涉嫌非市场化发行违规。

经查，A公司通过关联方分别与基金公司、基金子公司、期货公司合作，出资认购相关资管产品，并由该产品通过一级市场认购或发行后短时间内自“代投代缴”机构买入的方式，买入部分A公司发行的债务融资工具，买入后即开展质押式回购融资，并用回购资金再买入剩余部分，从而实现成功发行。

上述非市场化发行主要借助A公司的关联方、公募或私募资管产品完成整个流程，部分公募资管产品嵌套私募产品，穿透后委托人实际为A公司的关联方。

交易商协会表示，A公司违规“自融”发债，干扰发行定价、破坏市场秩序。同时，相关基金子公司明确知悉其资管产品委托人为A公司指定一致行动人，存在协助A公司债券“自融”发行的违规行为。

除了绕道多个主体，掩盖资金流向进行违规“自融”发行外，还有直接向资管计划下达投资指令，并通过“滚动”回购主导债券“自融”发行；利用基金、期货等多种资管渠道主导债券“自融”发行。

平安证券指出，结构化发债有多种形式，违规操作的核心是发行人以非市场化手段干预发债过程，以不透明的操作降低市场资金参与度，使债券有低于市场公允水平的票面利率，释放错误的价量信号，以便改善自身的融资环境。

券商、私募等协助发行人“自融”发行

在各类资管产品成为违规通道的背后，券商、公募、银行等金融机构成为重要协助者和受益方。

在2023至2024年间，交易商协会发现某市地方国企A公司涉嫌债券违规“自融”，同时还发现私募基金、证券公司等多家机构存在债券“代持”违规行为。

经查，2019年以来发行人作为实际出资人，通过直接出资或者通过关联公司间接出资等多种方式，实现多期债券违规“自融”发行，并在此期间向相关机构支付大额咨询服务费用。

进一步调查发现，多家资产管理公司、证券公司通过私下约定等方式，按照“买入-持有-卖回”或“买入-持有-卖至下家”的交易结构“代持”发行人违规发行的债券，客观上为发行人难以发行的债券提供融资便利。

同时，A公司还存在募集资金严重违规使用情形，甚至将部分债务融资工具的募集资金利用“代投代缴”的方式直接用于认购“当期”债务融资工具，严重破坏市场秩序。

部分银行理财业务也曾参与到结构化发债过程中。7月22日晚，国家金融监管总局网站披露，中国工商银行股份有限公司上海市分行因“理财资金投向结构化债券业务风险管理与控制严重违反审慎经营规则”等四项违法违规事实被金融监管总局上海监管局罚款1050万元，成为银行业参与结构化发债的罕见一罚。

处罚力度加码

近年来，监管机构对结构化发债的处罚力度加码。

2023年4月 ，中国证券投资基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引(征求意见稿)》，重申禁止管理人参与结构化债券发行、收取返费等违规行为，不得直接或者变相 收取债券发行人承销服务、融资顾问等各种形式的费用等要求，同时对投资债券的集中度提出了“双 10%”“双 25%”的要求。

2024年年初，沪深交易所同步发出《关于进一步规范债券发行业务有关事项的通知》，主要是针对债券结构化发行工作进行规范。

21世纪经济报道记者了解到，参与结构化发债的券商、公募、银行均被重罚。华林证券私募资产管理业务存在个别资管产品投资最终投资者的关联债券，具有通道业务特征的违规行为。开源证券被查出作为相关单一资产管理计划的管理人，未能有效防范发行人通过资产管理计划认购其发行的债券。

值得注意的是，在华为投资控股有限公司发布2024年度第一期中期票据发行情况公告的最后，公司特别申明，经核查确认，华为未直接认购或者实际由华为出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购本期债务融资工具，认购资产支持票据及其他符合法律法规、自律规则规定的情况除外。

对于，有券商人士表示，现在发行人增加了申明未参与结构化发债，也是为了自证。